Analist toplantı notu - Sabancı Holding (ALB Yatırım)

nerjisa Üretim

 

Finansal Performans ve IFRS Etkisi

 

Enerjisa Üretim, faaliyetleri gereği çok sayıda hedging kontratı gerçekleştirmektedir. IFRS standartlarına göre bu hedging faaliyetleri, şirketin FAVÖK’ü üzerinde baskı yaratmaktadır. Ancak, gelir tarafında bu etkinin tersine döndüğü görülmektedir. Geçmiş dönemlerde bu etki sınırlı kalsa da, son dönemde daha belirgin hale gelmiştir.

 

Şirketin fonksiyonel para birimi TL olsa da, elektrik fiyatlarının dolar bazlı belirlenmesi nedeniyle hedeflemeler dolar üzerinden yapılmaktadır. Dolayısıyla, dolar bilançosunda hedging etkisi FAVÖK seviyesinde hissedilmemektedir. Şirketin yılsonu dolar bazlı FAVÖK beklentisinde hedeflenen FAVÖK’e kıyasla bir miktar geri çekilme görülebilir.

 

FAVÖK Beklentilerinin altında kalınmasının başlıca nedenleri:

 

à 2024 yılının ilk 6 ayında tavan fiyat uygulamalarının düşük kalması ve spark spreadlerin doğalgaz santralleri açısından verimsiz olmasından dolayı santrallerin bakım döngülerine girmiş olması.

 

à Yenilenebilir enerji kaynaklarından elde edilen elektrik hacminin beklentilerin altında kalması.

 

à 2023 yılında volatil piyasaların da etkisi ile yakalanan ticaret gelirlerinin, 2024 yılında düşüş göstermesi.

 

2025 Yılı Beklentileri

 

Baz etkisi: 2024'ün ilk yarısında çalışmayan doğal gaz santrallerinin etkisinin 2025 yılında hissedilmesi.

 

Kapasite artışı: Planlanan 1 GW'luk kapasite artışının 2026'ın ilk yarısında tamamlanması beklenmektedir. Bu artışın 2025 yılında kademeli olarak etkisini göstermesi öngörülmektedir.

 

Finansman yapısı: 1 GW'luk kapasitenin 750 MW'ı tamamen borçla finanse edilmiştir. Finansman sağlayanlar arasında JP Morgan, HSBC, KfW IPEX-Bank, Deutsche Investitions - und Entwicklungsgesellschaft (German Investment Corporation), Akbank ve Proparco gibi yerel ve uluslararası finans kuruluşları yer almaktadır. Bunun yanı sıra, ABD Uluslararası Kalkınma Finansmanı Kuruluşu (DFC) tarafından 2 yıl geri ödemesiz ve 15 yıl vadeli olarak finansman sağlanmıştır. Şirket, belirlediği 5 GW kapasite hedefine yaklaşsa da, 300 MW geride bulunmaktadır. Bu açığın, yerel piyasalarda gerçekleşecek M&A (birleşme ve satın alma) faaliyetleri ile kapatılması planlanmaktadır.

 

Net Borç/FAVÖK Oranı: 2024 9 aylık bilançoda 1,3 seviyesinde olan oranın, kapasite artışı finansmanlarının tamamlanmasıyla holdingin hedefi olan 2.0x’nin altında kalınması planlanmaktadır.

 

Uzun Vadeli Planlar (5 GW Sonrası)

 

Türkiye’nin büyüme dinamikleri düşünüldüğünde, Enerjisa Üretim’in kapasitesinin orta vadede 7-7,5 GW seviyelerine ulaşabileceğini hesaplıyoruz.

2026'nın ilk yarısında operasyonel hale gelecek olan 5 GW'luk kapasitenin %60'ı yenilenebilir enerji kaynaklarından oluşacaktır. Bu, şirketi Türkiye’nin en büyük yenilenebilir enerji portfüyüne sahip kuruluşu haline getirecektir.

Yatırımlar, toplam 4 adet 250 MW YEKA projesinden oluşmaktadır. Yatırım projelerinin mid-teens oranlar ile çalışması hedeflenmektedir.

 

Sabancı Holding Büyüme Alanları

 

1-Data Center - Veri Merkezi Yatırımları

 

Mevcut Durum ve Hedefler

 

Enerjisa Üretim veri merkezi yatırımları konusunda ileri fizibilite seviyesine ulaşmış olup, toplam 300 MW kapasite için planlama yapılmaktadır. Bu fizibilite çalışmaları Türkiye ve ABD lokasyonlarında yoğunlaşmıştır. Şirketin önümüzdeki 5 yıl içerisindeki hedefi, toplam kapasiteyi 500 MW seviyesine çıkarmaktır.

CUSHMAN & WAKEFIELD’ın yapmış olduğu araştırmaya göre, veri merkezlerinin inşa maliyetleri birçok faktöre bağlı olarak değişiklik göstermek ile birlikte, genel bir kılavuz olarak, MW başına maliyetlerin yaklaşık 10-12 milyon USD civarında olduğunu belirtmişlerdir. Bu çerçevede, toplamda Sabancı Holding adına 6,5 milyar doları bulabilecek bir yatırım maliyeti öngörülmektedir. Veri merkezlerinin enerji kaynağına yakın olması gerekliliği, lokasyon seçiminde kritik bir rol oynamaktadır.

 

Neden ABD?

 

ABD’deki yatırımlar için tercih edilen lokasyonlardan biri, Kordsa’nın Chattanooga, Tennessee’deki fabrikasının yanında bulunan Sabancı Holding’e ait arazidir. Bu lokasyonun öne çıkma sebeplerinden biri, araziyi bölen nehrin diğer yakasında yer alan nükleer santral sayesinde, veri merkezi için şartlara uygun bir alternatif olarak görülmektedir.

 

Finansal Büyüme ve NAD Hedefleri

 

Sabancı Holding’in güncel Net Aktif Değeri (NAD) 10 milyar dolar seviyesindedir ve şirket, bu değeri 2029 yılında 20 milyar dolara çıkarmayı hedeflemektedir. Dijital teknolojiler kategorisinde yer alan veri merkezi yatırımları, bu hedefe ulaşılmasında önemli bir büyüme alanı olarak değerlendirilmektedir. NAD büyümesinin düzeltilmiş AOSM getirisinin ise 120-150 baz puan arasında olması beklenmektedir.

 

Şirketin Uzun Vadeli Hedefleri

 

è Hisse performansının iyileştirilmesi

è Net Aktif Değer büyümesinin sürekliliğinin sağlanması

è

Finansman Stratejisi

Veri merkezi yatırımlarının finansmanı konusunda şirket, operasyonel ve özkaynak partnerleri ile çalışmaya açık kapı bırakmıştır. ABD’de veri merkezi kurulabilmesi için, baz yük tarafında uzun vadeli fiyatla enerji sağlamaya dair taahhütlerde bulunulması gerekmektedir. Bu kapsamda, “powered land” denilen bir modelle, belirli bir enerji fiyatında, kesintisiz enerji arzını garanti altına alan sözleşmeler yapılmaktadır.

 

Kritik Faktörler

Veri merkezi teknolojileri, Sabancı Holding’in büyüme stratejileri için bir dönüm noktalarından biri olarak değerlendirilmektedir. Veri merkezi yatırımlarına dair bu yıl içerisinde yeni haber akışların gelmesi beklenmektedir.

 

2-ABD’deki Enerji Yatırımları

 

Oriana Solar ve ABD Yenilenebilir Enerji Yatırımları

 

2025 yılının Mart veya Nisan aylarında devreye alınması planlanan Oriana Solar LLC ile birlikte Sabancı Holding’in ABD pazarındak 500 MW üretim ve 60 MW depolama kapasiteli operasyonel sistemi oluşacaktır. Bu proje kapsamında ise 232 MW güneş enerjisi üretimi ve 60 MW enerji depolama altyapısı bulunmaktadır. Sabancı Holding’in ABD pazarındaki enerji yatırımları, 2-3 GW seviyelerine kadar genişleme potansiyeline sahiptir. Ancak bu pazarda, Türkiye'deki "en büyük olmak" yaklaşımından farklı olarak, tamamen kendi kendini finanse eden sürdürülebilir bir sistem yaratma stratejisi benimsenmiştir.

 

Tax Equity Finansman Modeli

 

ABD'deki yenilenebilir enerji yatırımlarında, Tax Equity modeli temel finansman araçlarından biri olarak ön plana çıkmaktadır. Bu model, şirketlerin tax equity yatırımcıları ile iş birliği yaparak projelerini finanse etmelerine olanak tanır. Böylece sermaye maliyetleri düşürülürken, vergi kredileri ve diğer vergi avantajlarından faydalanılabilir. Tax equity modeli, genellikle uzun vadeli ortaklıklar ve stratejik desteklerle birlikte kullanılarak projelerin ekonomik sürdürülebilirliğini artırmaktadır. Ayrıca, power plant sözleşmeleri ile birlikte kullanılan tax equity finansmanı, projelerin ekonomik performansını daha da güçlendirmektedir.

 

Örnek Projeler ve Finansal Göstergeler

 

Cutlass II ve Oriana Solar Projeleri;

Cutlass II projesi, 360 milyon dolar yatırım ile 272 MW güneş enerjisi üretimi sağlamaktadır. Bu proje, 460 milyon dolar üzerinde teklif alarak değer yaratma potansiyelini göstermiştir.

Oriana Solar projesi, 232 MW güneş enerjisi üretimi ve 60 MW enerji depolama kapasitesiyle birlikte, Sabancı Holding’in yenilenebilir enerji alanındaki stratejik hedeflerini desteklemektedir.

Tax Equity kullanarak gerçekleştirilen Cutlass II ve Oriana Solar projeleri dolar bazında low teens seviyelerde gerçekleşmektedir.

 

Gelecek Hedefleri

 

Sabancı Holding, önümüzdeki 5 yıl içinde ABD pazarındaki yenilenebilir enerji kapasitesini 3 GW’a çıkarmayı ve “capital recycling” stratejisini uygulayarak dolar bazında mid teens seviyeler hedeflemektedir. Bu strateji, mevcut projelerin değerini artırırken, yeni yatırımlar için kaynak yaratmayı mümkün kılmaktadır.

Şirketin ABD pazarında gelecek dönemlerde, Teksas hariç daha farklı bölgelerde de projeler gerçekleştirme ihtimali bulunmaktadır.

 

3- Material Tech & Mobility Solutions

 

Sektörel Dönüşüm ve M&A Stratejileri

 

Sektörde yaşanan büyük dönüşüm, Sabancı Holding’in bu değişime ayak uydurmak için M&A (Birleşme ve Satın Alma) yöntemlerini kullanmasını zorunlu kılmıştır. Şirket, bu strateji kapsamında yüksek verimlilik artışı sağlayan Manok gibi projelere odaklanmaktadır. Mannok, Sabancı Holding için küçük bir örnek olarak değerlendirilse de, sağladığı verimlilik artışı nedeniyle önemli bir model teşkil etmektedir.

 

Çimsa Building Solutions BV

 

Sabancı Holding, Çimsa’nın faaliyet alanını genişletmek ve büyümesini desteklemek amacıyla Sabancı Building Solutions BV (SBS)’yi kurmuştur. Bu kapsamda, 31 Ekim 2022 tarihli genel kurul kararı uyarınca kararlaştırılan 100 milyon EUR’luk sermaye artırımının %60’ı Sabancı Holding, %40’ı ise Çimsa tarafından yapılmıştır. Güncel olarak şirkette Sabancı Holding’in payı %32 seviyelerine gerilemiştir.

 

Çimsa ve ABD’deki Yatırım Stratejileri

 

2025’in dördüncü çeyreğinde ABD’deki öğütme tesisinin devreye girmesi beklenmektedir. Bu yatırımla birlikte, marjlarda önemli artış yaşanacağı ve şirketin aracıları ortadan kaldırıp pazara doğrudan satış kanalları entegre edeceği öngörülmektedir. Çimsa, daha büyük kapasiteyle daha geniş bir pazara hizmet sunarak, şirketin marjlarını iyileştirme potansiyeli taşımaktadır.

 

Çimsa’nın fabrika satışları, ihracat kanallarına hizmet etmemesi nedeniyle gerçekleştirilmiştir. Bu durum, şirketin gelecekteki vizyonunu göstermekte ve şirketin Türkiye pazarındaki ayak izinin azalacağını düşündürtmektedir. Ayrıca şirketin global operasyonlarına daha fazla odaklanacağı ve yurtdışındaki faaliyetlerinin artacağı öngörülmektedir.

 

Gelecek Dönem Yatırımları ve Stratejik Odak Alanları

 

Sabancı Holding, 2029’a kadar CAPEX/Revenue (Sermaye Harcaması/Hasılat) oranını %15-%20 seviyelerinde gerçekleştirmeyi planlamaktadır. Holding’in bu süreçteki stratejisi 3 temel kolona dayanmaktadır:

 

Dijitalleşme: Teknoloji altyapılarının modernleştirilmesi.

Sürdürülebilirlik: Çevre dostu ve uzun vadeli değer yaratımı.

Ölçeklenebilirlik: Daha az sayıda ama daha büyük yatırımlara odaklanılması.

 

2025 Yılına Dair Potansiyel: Aksigorta

 

Dönüşüm Süreci ve Stratejik Yaklaşımlar

 

Şirket, stratejik bir yaklaşımla, büyüme ve karlılık hedeflerine odaklanmış; yönetim değişikliği ve öncelikli alanlara yönelimle daha güçlü bir yapıya kavuşmayı hedeflemiştir.

 

2024 yılı itibariyle Aksigorta'nın finansallarında ters yönde yansımaların başladığına dair sinyaller görülmekle birlikte, bu stratejik değişimin somut finansal performanslara yansımasının 2025 yılı itibariyle daha belirgin hale gelmesi beklenmektedir.

 

Gelir Yapısı: Operasyonel ve Finansal Gelir Dengesi

 

Aksigorta’nın gelir yapısı iki temel bileşenden oluşmaktadır:

è Poliçe üretiminden elde edilen operasyonel gelir.

è Şirketin elindeki varlıklardan, özellikle yüksek faiz ortamında elde edilen mali gelir.

è

Faiz oranlarının yüksek olduğu dönemlerde finansal gelirler desteklernirken, faiz oranlarının düştüğü dönemlerde ise operasyonel gelirlerdeki iyileşmelerin etkilerinin daha belirgin hale gelmesi beklenmektedir. Bu denge, Aksigorta'nın stratejik planlamasında kritik bir rol oynamaktadır.

Şirketin 2025 itibariyle bu stratejik yaklaşımların olumlu finansal sonuçlar doğurması ve şirketin gelecekteki büyüme hikâyesine ivme kazandırması beklenebilir. Faiz oranlarının değişimiyle gelir yapısında dengeler yeniden şekillenecek ve bu durum, şirketin gelecekteki büyük resmine yön verecektir.

 

Finansman Maliyetlerindeki Düşüşlerin Şirketlere Potansiyel Etkileri

 

Enerjisa Enerji

 

Enerjisa Enerji, dağıtım iş kolu regülasyon modeli doğrultusunda, yaptığı yatırımları 10 yıllık süre içerisinde enflasyon + %12,3 AOSM getiri ile geri almakta ve bunun karşısında ana maliyet kalemini finansman giderleri oluşturmaktadır. 2025 yılı, 4. Regülasyon döneminin son yılı olması nedeniyle, şirketin yatırımlarını artırmayı planladığı bir dönemdir.

Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde yapılan yatırımlar sayesinde, düzenlemeye tabi varlık tabanı büyütülerek ileride daha yüksek gelirler elde etmek amaçlanmaktadır. Ayrıca, finansman maliyetlerinde yaşanan düşüşlerin, şirketin kârlılığı üzerinde olumlu etkiler yaratması beklenmektedir. Bu bağlamda, 2024 yılı itibarıyla faizlerdeki gerilemenin, Enerjisa Enerji’nin finansman maliyetlerine de pozitif yansıması öngörülmektedir.

  Alb Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
  www.albyatirim.com.tr
 

                                  ***
                               Yasal Uyarı
 
  Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.