Bilanço Günlükleri - Vistra, Constellation Energy, Talen Energy (İş Yatırım)

Bilanço günlüklerinde bugün son dönemin popüler isimleri olan IPP’lerden yani Independent Power Producer’lardan bahsedeceğiz. Constellation Energy ve Vistra iyi finansallar açıkladılar ve yara almadan bilanço dönemini geçirmiş durumdalar ancak sektörü bir miktar tanımamız ve bu bilanço açıklamalarındaki kritik bazı detaylardan da bahsetmemiz gerekli.

Vistra ve Constellation Energy, hem doğal gaz hem de nükleer tesisleri sayesinde son dönemde gördüğümüz veri merkezi enerji talebinin tedarikçileri olarak öne çıktılar. Bu şirketlerin portföylerinde aslında ağırlıklı olarak doğal gaz bulunuyor fakat nükleer tarafında da iyi bir orana sahipler denebilir, kapasite ve üretim rakamları arasındaki ilişkiye baktığımız nükleer enerjinin kapasite kullanımının çok yüksek seviyelerde kaldığını da görebiliyoruz. Buradaki nükleer enerji talebi, iki şirket için de manşetlerde yer alıyor. Peki bu şirketler nasıl para kazanıyorlar? Bu şirketler ellerindeki tesislerde elektrik üretimlerini gerçekleştiriyorlar ve sonrasında PJM denen bir şebekeye gönderiyorlar. PJM yani Pennsylvania- New Jersey- Maryland Interconnection şebekesi, ABD’de yer alan 13 adet eyalete elektrik dağıtımı yapan bir şebeke ve bu şehirler hem çok büyük hem de çok kritik şehirler oldukları için, elektrik fiyatları denince genelde akla burası geliyor. Vistra ve CEG, ürettikleri elektriği bu hat üzerinden gönderiyorlar ve temelinde iki adet anlaşma ile iletiyorlar, birincisi toptan ve direkt PJM şebekesi üzerinden gerçekleşen iletimler, diğeri de retail denen direkt bu şirketlerin kendilerinin anlaştığı şirketler. Amazon ile yapılan anlaşmalara baktığımızda bunlar retail tarafa giriyor örnek vermek gerekirse. Hangi tip elektrik gönderilecekse gönderilsin, tüm enerji PJM şebekesi üzerinden gönderiliyor veya PJM’e endeksli şebekelerden gönderiliyor denebilir (ERCOT da Texas eyaletinin PJM’i örneğin). Burada, PJM üzerinden iletilen elektrik gündelik olarak buraya ihale ile ne kadar kapasite vereceğini açıklayan şirketler tarafından tedarik ediliyor ve direkt elektrik maliyeti, mesafelerin uzadığı yerlerde kablo maliyeti, iletim ve dağıtım maliyeti olarak tüketicilerin elektrik faturasını oluşturuyor. Ancak burada bir kalem daha var ki aslında elektrik fiyatları için çok önemli bir göstergeyi oluşturuyor o da PJM Capacity Cost kalemi. Bu kalemin elektrik faturalarındaki yükü çok yüksek değil ancak ima ettiği şey önemli. PJM, elektrik tüketiminin zirve yaptığı dönemlerde ve alışılmışın dışında bir kapasite kullanıldığında hazırda beklesinler diye şirketlere bir ihale açıyor ve bu kapasite PJM’in kapasite belli sınırları aştığında başvuracağı bir hat oluyor. Vistra, CEG gibi şirketlerin bu hatları ise atıl duruyor diyebiliriz lazım olmadıkça. Buradaki fiyat hareketleri, özellikle bu sene katlanarak giden bir kapasite maliyetine işaret ediyor, arz, talebi karşılamanın çok uzağında ve bu durum maliyet olarak geri dönüyor hane halkına. Şirketler bu bilanço açıklamalarında hane halkının ödediği maliyetin önemli bir kısmının iletim ve dağıtım tarafından olduğunu, tarifelerin de etkisi ile altyapı kurulumlarının maliyetinin oldukça arttığını beyan ettiler ve bu fiyat artışlarını gerçekçi bulduklarını ifade ettiler, ihale sonucundan da memnun kalmış durumdalar. Fakat Trump’ın bu ihalede sonra kömür devreye girsin gibi fevri söylemlerine baktığımızda, enflasyonu düşürmek hususunda petrol fiyatlarını aşağı itmeyi başarmış bir ABD hükümetinin bu faturaları ödetmeyeceğini düşünmek abes değil. İhalenin hemen ardından Trump’ın söylenmeye başladığı bu konu, sonraki ihalelerde bu şirketlerin üzerinde baskı unsuru olabilir ve karlılıklarını etkileyebilir, şirketler de bundan korktuklarını aslında üstü kapalı da olsa beyan ediyorlar ve maliyet tarafına çok ciddi bir vurgu yapar durumdalar.

Peki şirketlerin portföyleri ne durumda? İki şirket de kömür tesislerini hızlıca doğalgaz tarafına çeviriyor ve veri merkezi tarafındaki talebin de doğalgaz tarafına yöneliyor olması nedeniyle birleşme devralma faaliyetlerine de hız vermiş durumdalar ve bir yandan da uranyum tarafında yeni tesis açmaya devam ediyorlar. Nükleer tarafını ölçeklendirmede sorun yaşasalar da primli satışlar yapıyorlar. Doğal gaz santrallerini de farklı lokasyonlarda kurarak iletim masrafını azaltmak istiyorlar, şirketler, elektriğin hane halkı bilançosunu baskılamasından çekindiklerini de ekliyorlar ve tüketimin burada nasıl bir darbe alabileceğinden de korkuyorlar, her ne kadar veri merkezleri ana tema olsa da oradaki tüketim de oldukça kritik. Sorunlar olsa da yeni nükleer tesislerinin tam gaz yapımına devam ettiklerini ve daha fazla regülasyon esnekliğine ihtiyaçları olduğunu beyan ediyorlar, Vistra’nın yeni nükleer tesisi Comanche için pozitif haberler verilirken nükleer ağırlığı daha yüksek olan Constellation Energy de gaza basmayı sürdürüyor ve yeni tesisler ile ilgili onlar da iyi haberler veriyorlar.

Sektörde bir oyuncu daha var, biraz daha küçük ama ilgi çekici, o da Talen Energy. Talen Energy, çok güçlü bir doğal gaz hammadde ağına sahip olması ve PJM odaklı olması nedeniyle enteresan bir yapı teşkil ediyor. Şirket hammadde tarafındaki gücü sayesinde spark spread denen karlılık oranında daha iyi bir iş çıkarıyor, spark spread, doğal gaz maliyeti ile doğalgazdan üretilen elektriğin arasındaki spread. Buradaki maliyet avantajları sayesinde de retail iş yapmama ve tamamen PJM’in ana şebekeleri üzerinden toptan elektrik verme yolunu seçmiş bir şirketler. Vistra ve CEG gibi retail işi yapmamak, yer yer daha primli satış yapmayı engelliyor belki ancak retail taraftaki uzun vadeli kontratlar yerine spot fiyatlara olan bağlılıklarını da arttırıyor. Yani elektrik fiyatlarının yükselmeye devam edeceği bir dünyada, özellikle şoklarda Talen çok daha hızlı bir fiyatlama etkisi yaratacak gelir tablosunda. Şirket agresif şekilde PJM alanında yer tutmaya çalışıyor ve başarıyor, gelecek dönemde PJM’in fiyat tavanlarına takılma ihtimali olan şirketler arasında Talen, marjları en dayanıklı olan şirket olacaktır, değerleme olarak uygun noktalarda olan şirket, bilanço açıklamasıda gelir tarafında beklentilerini karşılasa da karlılık tarafında biraz beklenti altında kaldı. Vistra ve CEG’e göre iskontolu olan şirket, stratejisi nedeniyle farkı kapatabilir, Amazon yapmış oldukları nükleer projeleri muhtemelen daha da artacaktır. IPP alanında değerlendirilmesi gereken bir oyuncu konumunda.

Ancak bilanço günlüklerinde konuşmuş olsak da bu kar marjı daralma risklerinden azade bir oyuncu var, o da GE Vernova. GE Vernova, tüm bu süreçlerde fiyat baskısı ne olursa olsun artmak zorunda olan elektrik altyapısının doğalgaz tarafındaki üretim hattının da en büyüğü, nükleer tarafından ise bahsettiğim iletim altyapısı ile faydalanıyor. GE Vernova, Tüm bu oyuncular bir rekabet, maliyet ve fiyatlama baskısı içerisindeyken tüm bu yarışı keyifle takip ediyor. Solar ve yenilenebilir enerji tarafı ise sorunları olsa da bu maliyet gündeminde çok göz ardı ediliyor.

Özetle sektörde Talen Energy ve GE Vernova öne çıkacak oyuncular olacaklardır. Vistra ve Constellation Energy tarafında ise PJM fiyat tavanı riski kendisini daha ağır hissettirebilir, riskler nedeniyle sınırlı pozitif.

Utku Oktay Acundeğer

 Detaylı bilgi almak, İş Yatırım’ın güncel raporlarına ulaşmak için aşağıdaki linki kullanabilirsiniz.

https://arastirma.isyatirim.com.tr/2025/08/08/bilanco-gunlukleri-2q25-07-08-vistra-constellation-energy-talen-energy/
 
İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
 www.isyatirim.com.tr

                           ***
                  Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.