Yurt Dışı Piyasalar Bülteni (Yapı Kredi Yatırım)

DeepSeek'in piyasalara ve Nvidia'ya (NVDA) etkisi

Çin'in yapay zeka hamlesi yatırımcıları şaşırttı... Çin bazlı teknoloji şirketlerinin (DeepSeek R1, Bytedance's Doubao-1.5 Pro, Moonshot Kimi k1.5) yeni yapay zeka modellerini Trump'ın başkanlık koltuğuna oturduğu hafta içerisinde açıklamaları ABD'nin yeni teknolojilerdeki üstünlüğünü sorgulattı ve hisse senedi piyasalarını sarstı. Özellikle DeepSeek R1 modelinin çok daha düşük maliyetler ve kısıtlı donanım imkanları ile geliştirilerek OpenAI o1'e kıyaslanabilir bir performans sunması, Çin yazılımcılarının donanım tarafındaki sıkıntıların etrafından dolaşacak yöntemler geliştirdiklerini gösterdi.
Yapay zekada ABD'ye Sputnik benzeri bir şok mu geliyor? Çin'in yapay zeka alanında yaptığı atılımın oyunun kurallarını değiştiren bir yenilik olup olmadığı konusunda ayrışan görüşler bulunurken, Silikon Vadisindeki en etkili risk sermayesi yatırımcılardan Marc Andreessen bu gelişmeyi "AI's Sputnik Moment" olarak tanımladı. Hatırlanacağı gibi Soğuk Savaş döneminde uzay teknolojisinde ABD'den oldukça geride olduğu düşünülen Rusya, 1957 senesinde uzaya ilk yapay uyduyu, Sputnik 1'i fırlatmış, bu gelişme iki ülke arasında teknolojik bir güç mücadelesini ve uzay yarışını başlatmış ve yarışın sonucunda insanoğlu Ay'a gitmiş ve iki ülke arasındaki rekabet olumlu bir sürece evrilmişti.
En iyi donanımı kullanmak, en optimal ve ekonomik çözümü yaratmayabilir... Son senelerde büyük ölçekli makine öğrenimi modelleri ve derin öğrenme teknikleri ile üretken yapay zeka modelleri geliştiren ve bunun için de yüksek hesaplama gücüne ve Nvidia GPU'ları gibi pahalı donanımlara ihtiyaç duyan Open AI, Google, Meta, Antropic gibi şirketler GPT, Gemini Llama, Claude gibi insan dilini anlama ve üretme kabiliyetine sahip büyük dil modelleri geliştirip eğitirlerken, yapay zeka yarışında öne geçmek için sürekli olarak en yeni ve en hızlı donanımı kullanmaya odaklandılar. ğitilmiş yapay zeka sistemlerinin son kullanıcıya ürün olarak sunulması için yeni verilere dayanarak kararlar vermesi, tahminlerde bulunması ve öğrenilmiş bilgilerden sonuçlar çıkarma yeteneğini(inference) kazanması gerekirken, DeepSeek'in bu aşamada maliyetleri OpenAI'a göre %90 azaltması modelin başarısında rol oynadı. Burada şirketin çok gelişmiş ABD bazlı modellerin çıktılarını kullanarak bunları optimize ettiği ve sınırlı modelinin kapasitesini daha büyük modelleri kullanarak genişlettiği düşünülüyor.
Sınırlı imkanlar yaratıcılığa, sınırsız kaynaklar verimsizliğe neden olabiliyor... ABD ve Çin arasındaki yapay zeka yarışı bize bol likidite ve ucuz kaynakların kapitalin verimli kullanılmamasına yol açabildiği, sınırlı kaynakların ise ihtiyaçların karşılanması için insanları daha yaratıcı çözümlere ittiğini düşündürüyor. ABD hükümetinin Çin'e uyguladığı gelişmiş çip teknolojisini ithal etme yasakları, ülkeyi kendi yazılım ve donanımlarını geliştirmeye ve yenilikler yapmaya mecbur bıraktı. DeepSeek'in yapay zeka platformunun açık kaynak bir model olması da Çin'deki yazılım ve mühendislik konusunda geniş ve düşük maliyetli yetenek havuzunun efektif kullanılmasına yol açtı. ABD'de sadece Meta'nın modelleri açık kaynak olarak geliştiriliyor.
Deepseek'in maliyetleri ve hikayesi konusunda bilgimiz çok sınırlı... Liang Wenfeng kantitatif analiz odaklı hedge fonunda AI modelleri geliştirirken, 2021'de Nvidia çiplerine ithalat yasağı gelmeden GPU 'lardan ciddi miktarda stok yaptı ve 2023'te DeepSeek'i kurduğunda Nvidia'nın eski H800 çipleri ve bazı diğer düşük kapasiteli donanımlar kullandı.DeepSeek-V3 modelinin geliştirilmesinde $6 milyon civarında bir maliyetin olduğu ve iki aylık bir süreçte yapıldığı gibi bize göre yanıltıcı ve ABD'de dev yatırımlar yapan teknoloji şirketlerinin verimliliğini sorgulatmaya yönelik politik amaçlı açıklamalar. Burada bu modelin mimarisinin, algoritmalarının kurulması, GPU'ların alınması, harcanan işçilik ücretleri gibi bir çok maliyetin göz ardı edildiğini görüyoruz ki, OpenAI'ın GPT4 modelinin sadece eğitimi için $100 milyon üzerinde harcama yaptığı tahmin ediliyor.
Açık kaynaklı modellerin üstünlüğü... Her halükarda daha kısıtlı imkanlarla geliştirilen Deepseek-R1'in, performans anlamında OpenAI o1 modeli ile kıyaslanabilir olması ve çok daha ucuz maliyetlerle(Chat GPT'nin yirmide biri) kullanıcılara sunulması kuşkusuz önemli bir başarı. Burada göz ardı edilmemesi gerek bir konu da açık kaynak modellerin çok sayıda katılımcının çıktısını alarak daha başarılı sonuçlara ulaşabilmesi.
Bilanço sezonunda CAPEX yatırımları sorgulanacak... ABD'deki teknoloji devlerinin birbirleriyle altyapı ve donanım yatırımları konusunda yarışa girdikleri ve 5 şirketin yapay zeka ağırlıklı senelik $250 milyar üzerinde sermaye harcaması planladığı dönemde yapay zeka uygulamalarının çok daha düşük maliyetle, daha verimli ve daha düşük kapasiteli donanım kullanılarak yapılabileceği düşüncesi kafaları karıştırmış durumda. Bu hafta gelecek bilançolarla dev teknoloji şirketlerinin ileriye yönelik verecekleri yatırım projeksiyonları ve bu yatırımları hangi alanlara kaydıracakları, bu harcamalardan büyük pay alan donanım şirketleri için kritik bir halde ve yatırımcılar son gelişmeler ışığında yapılan yatırımların geri dönüşünü daha çok sorgulayacaklardır.
Piyasalara etkisi: Önce sat, sonra soru sor... ABD endekslerinde teknolojinin payının büyük olması, tech şirketlerinin değerlemelerinde gelecekte elde edilecek nakit akışı büyümesinin dominant olması ve büyümeye etki eden en önemli faktörün yapay zeka teması olması, son gelişmeleri piyasaların yönü açısından önemli hale getiriyor. Yatırımcılar daha önce yapay zekanın nereye evrileceği konusunda emin olmasalar da en azından altyapı yatırımlarının devam etmesinin bazı şirketlere öngörülebilir bir kar patikası sunduğunu görüyorlardı. Ancak bu yatırım tezinin baştan sorgulanmaya başlaması belirsizliği arttırırken, bir çok yatırımcı risk yönetimi için önce satışa giderek sonra soru sormayı tercih ediyorlar.
Ocak ayı için endekslerde düzeltme beklentimiz, farklı bir sebeple geldi... Büyük resme baktığımızda; bizim bu sene için beklentimiz Ocak ayının ikinci yarısında bir satış baskısının ön plana gelebileceği ve bir düzeltmenin başlayabileceğine yönelikti. Hatta senenin devamında bir kere daha, daha derin bir geri çekilme yaşayabileceğimizi düşünüyorduk. Buna paralel olarak da sene başında yayınladığımız beğendiğimiz 20 hisse portföyünde defansif sektörlere olan ağırlığımızı artırmıştık.
Nvidia'da panik aşırıya kaçtı... Yapay zekada Nvidia hegomonyasının nedeni; şirketin rakiplerinden daha yüksek kapasitede ve üstün donanım üretebilmesi, bunu yazılım ile de destekleyerek bir platform halinde müşterilerine sunması ve yüksek işlem kapasitesinin ön planda olduğu yerlerde katma değer yaratabilmesi idi. Şirket ürünlerine olan talebin çok yüksek olması dolayısıyla çok yüksek fiyatlarla kar marjlarını da açık tutabiliyordu. DeepSeek Nvidia çipleri kullanmış olsa da, H800 gibi düşük kapasiteli bir versiyonu kullanması ve rekabetçi bir ürün geliştirmesi, yapay zeka platformlarının geliştirilmesinde çok gelişmiş çiplere ihtiyaç duyulmayabileceğini düşündürdü.
Ancak Nvidia aşağıdaki kaygılardan dolayı zaten büyüme profiline göre makul değerlemelerle işlem görüyordu: a) rekabetçi üstünlüğü ve sağlıklı kar marjlarını çok hızlı genişleyen bir sektörde ne kadar sürdürebileceği b) veri merkezlerinden gelen talebin yavaşladığında ve gelecekte bu kadar gelişmiş ve yüksek fiyatlı çiplere ihtiyaç duyulmadığında şirketin ne yapacağı konusu.
Biz Nvidia'nın Blackwell talebinde kısa vadede sıkıntı yaşamayacağını düşünüyoruz. Yapay zeka kullanımının geniş bir kitleye yayılması ile beraber de şirketin daha düşük kapasiteli, farklı ticari kullanımı olan ürünleri daha düşük marjlarla sunabileceği unutulmamalı. Jensen Huang da bir sunumunda yapay zekanın gelişimi ile beraber uygulama sahalarının artacağı ve her şirketin kendi yapay zeka fabrikasına sahip olacağı bir geleceğin vizyonunu çizmişti. Nvidia için yaptığımız son bilanço değerlendirmesinde satışların 2026'da %56 artacağını, kar marjını %60'da kalacağını ve hb $4,88 kar edilebileceğini hissenin sene sonunda $195 seviyelerini görebileceğini öngörmüştük, teknoloji bilançoları sonrasında tahminlerimizi güncelleyeceğiz. Gelecekte kar marjlarında yaşanabilecek daralma ve büyüme konusundaki belirsizlik çarpanları daraltabilir ancak hissenin S&P 500'e göre açılan değerleme iskontosu belirsizliklere rağmen uzun vadeli yatırımcılar için cazip seviyelere yaklaşıldığını gösteriyor.
Ucuzlayan yapay zeka aplikasyonları yeni kazananlar ortaya çıkaracaktır... Donanım şirketleri için son gelişmeler kısa vadede olumsuz ancak yapay zekayı ürünlerine yansıtan platformlar için maliyetlerin gerilemesi ve verimliliğin artması önemli. Dolayısıyla bu gelişmeler yapay zekanın geniş çaplı adaptasyonu için olumlu ve bunun etkilerini yazılım şirketlerinde göreceğiz. Microsoft CEO'su Satya Nadella son gelişmelerle Jevens Paradoksuna değinerek, bir teknolojik gelişmenin bir kaynağın kullanımında verimliliği arttırarak maliyetleri düşürmesinin talep patlamasına yol açacağı ve bunun da kaynak kullanımını daha da arttıracağını hatırlattı. Bu mantık kısa vadede satış baskısı altında kalan donanım ve enerji şirketleri için orta vadede geçerli olabilir. Yatırımcıların da DeepSeek'in yapay zeka modellerine daha verimli olma yolunda yaptığı katkıyı ABD-Çin arasındaki bir teknoloji savaşından çok, yapay zekanın daha makul maliyetlerle kullanım alanının genişlemesi ve farklı alanlara adapte edilmesi ile farklı yeniliklere kapı açması olarak görmeleri daha mantıklı olacaktır.
[email protected]
   

 Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
 www.ykyatirim.com.tr

***
                 Yasal Uyarı
 
 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir.Yatırım danışmanlığı hizmeti ; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır.Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır.Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabılır.Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.